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（报告出品方/分析师：申万宏源证券 吕昌 周缘）
1.紫燕食品：佐餐卤味领军品牌
1.1 发展于江苏，专注佐餐卤味三十载
紫燕食品是国内规模化的卤制食品生产企业，品牌创立于1996年。2001年后公司以上海为中心，向华东各区域辐射。
2008年公司门店突破一千家，产品实现全面冷链配送；2012年后公司推行全国战略，向北开发西安、济南、天津等市场，向南开发南昌、广州等市场；截至2022年8月，公司已拥有宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂，门店数量突破5300家。
公司主要产品包括夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜产品以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品。
2018-2021 年公司营业收入由 20.02 亿元增长至 30.92 亿元，3 年 cagr 为 15.58%，归母净利润由 1.24 亿元增长至 3.28 亿元，3 年 cagr 为 38.27%。
22q1-q3，公司实现营收 27.42 亿元，同增 15.51%，实现归母净利润 2.28 亿元，同降 22.47%，主要系疫情反复和原材料价格上涨影响，公司盈利能力短期承压。
从收入结构上看，21 年鲜货产品、预包装产品、包材、加盟费与门店管理费与信息系统使用费、其他业务收入占收入比重为 86.87%/7.82%/2.35%/1.59%/1.37%。
区域分布上，公司以华东及华中地区为主要市场开展业务，华东/华中/西南/华北/华南/西北/其他/海外占收入比重分别为73.51%/10.59%/7.62%/4.16%/2.17%/1.39%/0.08%/0.41%/0.07%。
图 2：2018-2022q3 紫燕食品营收情况（单位：百万元，%）
图 3：2018-2022q3 紫燕食品归母净利润情况（单位：百万元，%）
1.2 股权结构清晰，管理团队资深
股权结构高度集中，钟氏家族通过直接和间接持股比例合计 76.92%。创始人钟怀军直接持有公司股份 16.61%，通过上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦间接持有公司1.75%的股份，合计持有 18.36%的股份，是公司第二大持股人，其子女钟勤川、钟勤沁通过宁国川沁、宁国勤溯间接持有公司 21.32%、17.36%的股份，是公司的第一、第三持股人，其配偶邓惠玲和女婿戈吴超分别直接持有 14.28%和 5.60%，五人合计持有 76.92%的股份，是公司的共同实际控制人。
图 6：紫燕食品股权结构（截至 2022 年 9 月 30 日）
管理团队经验丰富，具有多年从业经验。
公司核心董事、监事、高级管理人员加入公司多年，具有多年的相关从业经验。副董事长桂久强工作经历丰富，涵盖战略、财务、企业信息化等多个方面，高管经验与职位相匹配，有效保障相应业务板块稳定发展。
2.佐餐卤味千亿体量，行业集中度有望提升
卤制食品千亿级行业规模，疫情期间持续逆势扩张。
卤味食品源于中国古代餐桌，饮食文化传承至今，整体消费基础庞大，受益于人均可支配收入和购买力的持续提升，卤制食品市场规模持续提升，根据艾媒咨询统计，2021 年中国卤制食品行业规模近 3300 亿。
从门店数量上看，尽管疫情散发对餐饮行业带来一定冲击，但全国卤味门店数量保持增长， 据统计，2020 年卤制品相关企业注册量 17075 家，同比增长 35%，快于 2015-2020 年 cagr26.4%。
按照产品定位和消费场景的不同，卤制食品可分成佐餐卤制食品和休闲卤制食品。
佐餐卤制食品定位为凉菜用于佐餐，休闲卤制食品则定位为非正餐食用的休闲食品。佐餐卤 味定位家庭消费者，消费基础广泛，购买频次高，整体消费基础大，据 frost & sullivan 统计，2019 年佐餐卤制食品占卤制食品市场总规模的 64%。2020 年佐餐卤味市场规模预计 1632 亿元，至 2025 年将达到 2799 亿元，5 年 cagr 为 11.40%。
竞争格局较为分散，改善空间较大。
卤制食品行业技术壁垒相对较低，并且产品品类丰富，不同区域存在口味差异和消费偏好，因此除紫燕食品和廖记棒棒鸡外，大部分品牌仍为区域性品牌，2019 年佐餐卤制食品 cr3 为 3.49%，对比休闲卤制食品 2019 年 cr3 的 15.7%，未来提升空间较大。
紫燕食品在加盟店数量和市占率都遥遥领先佐餐卤味的其他公司，处于行业的龙头，但从门店营收上看，龙头紫燕食品 2021 年佐餐卤味收入 29 亿，约等于 2015 年绝味营收，彼时绝味食品、煌上煌、周黑鸭三家合计门店不足万家，处于开店的扩张期，门店扩张是营收增长的主要驱动力。短期内佐餐卤味市场竞争更多源自于规模企业对于小微作坊式企业的挤压，品牌企业间竞争相对缓和。
3.产品、渠道、产能深筑护城河
3.1 主打夫妻肺片、百味鸡，客流稳定
公司产品以鲜货产品为主，预包装为辅。
鲜货产品是指以散装或者简易包装方式出售的可直接食用的卤制熟食产品，保质期较短，以佐餐应用为主，可进一步细分为夫妻肺片、整禽类、香辣休闲类和其他鲜货。
预包装产品是利用锁鲜技术及真空包装技术延长产品保质期，提高产品便携性。同时将产品应用场景进一步拓展至休闲及礼品场景。
大单品“夫妻肺片“”百味鸡“，预包装产品发展迅速。
鲜货产品 2018-2021 年收入由 18.76 亿元增长至 26.86 亿元，收入占比 85%以上，3 年 cagr 为 12.72%，其中“夫妻肺片“和”百味鸡“为公司核心大单品，21 年夫妻肺片和整禽类分别实现收入 9.33/8.41 亿元，收入占比 30%/27%，18-21 年 cagr 分别为 14.09%/12.88%，基本盘业务增长稳健。预包装产品近年来发展迅速，18-21 年收入由 0.47 亿元增长至 2.42 亿元，3 年 cagr 为 72.58%。
图 11：紫燕食品鲜货产品及预包装产品（单位：百万元，%）
平均单店销售金额较高，客流量相对固定。
紫燕食品主要面向家庭消费者，定位佐餐。消费者选购紫燕大概作为餐桌荤菜的替代品，客单价接近 40 元，而定位休闲卤味的绝味食品客单价约为 30 元。同时因为公司门店选址大多位于农贸市场、小区和街边，客流量相对固定，受到疫情的影响较小，2020 年以来公司平均单店销售收入并未出现大幅度的下滑，基本保持稳定。
紫燕投资回报期 15 个月，对于加盟商吸引力较强。
紫燕售卖产品过程中包含称重、切割、搅拌和包装等工序，因此门店面积需要在 15 平以上，基本在 30 平左右，但因门店选址多位于农贸市场，房租成本可控，门店净利率可达 13.8%，投资回报期可以控制在 16 个月以内，相比其他的**业态，投资回报期较短，未来有望迎来开店加速。
3.2 持续优化销售模式，产品全渠道覆盖
公司经销模式为主，直营门店宣传，电商、商超、团购全渠道覆盖。公司鲜货产品均由终端门店售卖。截至 2021 年底，公司共有加盟门店 5132 家，直营门店 28 家。
公司通过经销模式开拓的加盟门店收入占比 90%以上，公司设立直营门店树立和宣传品牌形象，2019-2020 年，公司主动优化，关闭苏州直营门店；2021 年，公司在上海、武汉新设子品牌赛八珍直营门店，并在沈阳开设直营门店。
此外，公司通过电商、商超和团购等渠道销售包装类产品，近年来增长迅速，2021 年其他模式实现收入 2.3 亿元，同比增长 107%。
持续优化销售模式，经销模式下公司门店数量加速扩张。
公司发展初期采用分散式管理，在各区域开设独立的区域经营主体，由区域管理团队负责区域内的管理工作，2008 年公司门店数量达到 1000 家。
2010 年，公司逐步将管理职能收归至母公司，实现集团化运营，截至 2016 年底，公司门店数量 1929 家；同年，公司将直接加盟模式调整为“公司-经销商-终端加盟门店-消费者”的两级销售网络，公司直接与经销商签订合同，经销商负责终端加盟门店的开发，而公司则集中完成产品研发、质量控制及供应链管理。经销模式下，公司门店实现快速拓展，16-21 年门店 cagr 为 21.75%。
经销体系成熟稳定，前员工经销商收入贡献 77.6%。
公司调整销售模式时，鼓励各销售区域管理团队离职成为经销商，因为该类区域市场开发较为成熟，同时前员工具有丰富的资源及管理经验，故前员工经销售收入贡献较大且较为稳定，21 年销售金额占比77.6%。
从门店结构占比来看，公司绝大多数门店均由前员工经销商开拓，21 年前五大经销商共开 拓门店 2930 家，占加盟门店总数 57%以上。
从收入结构上看，规模以上经销商（当期规模 1000 万元以上）收入占比 90%以上，公司近年来持续开拓新市场，不断加密巩固经销网络，新经销商客户持续增长，主因新增市场的规模以下经销商数量较多，经销商各期平均交易规模逐年下降。
图 19：2018-2021 年公司经销商情况（单位：家，%）
图 20：2018-2021 年经销商规模分布及平均交易规模（单位：家，百万元）
公司持续开拓新市场，给予新市场经销商一定进货折扣。公司产品均采用全国统一出厂价，但会根据市场开拓及区域竞争的情况指定折扣及返利措施。
公司考虑新市场开拓难度，18 年以后开始合作的经销商，按照 1 至 3 年的合作年限分别给予 10%/8%/5%的进货折扣，因此非前员工经销商的平均销售价格低于前员工经销商。
3.3 优化产能布局，完善供应链体系
整合生产基地，优化生产效率。公司产能自 18 年以来处于满负荷状态，公司提升自动化效率，整合生产基地，将产能较低的老生产基地转移至临近的大型生产基地，公司生产能力有效提升，目前形成以宁国、武汉、连云港、山东、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局，21 年底合计产能 7.32 万吨。
图 24：2018-2021 年公司产能利用率情况（单位：万吨，%）
建设全方位供应链体系，实现前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店。
2019 年起，公司考虑第三方物流公司冷链运输专业性，公司运输模式由自营和委托第三方专业物流公司相结合逐渐转为完全委托第三方专业物流公司，有效扩大公司销售半径，为公司销售规模的快速扩张提供了坚实的供应保障。
4.开启全国化扩张，万店目标可期
4.1 经销模式加速拓张，万店目标可期
公司优势市场主要集中在华东、华中和西南地区。
从门店布局来看，公司 85%以上的门店集中于华东、华中和西南地区，相比已经实现全国化开店的绝味和周黑鸭，公司在华南等地区仍有较高的提升空间。
对比华东和华中地区的门店数量，紫燕在部分省份的门店数量多于绝味食品，而绝味食品作为休闲卤味行业龙头，20 年以来逆势开店，近年来保持每年 1000-1500 家门店的净增长，截至 22h1，绝味食品共有门店 14921 家，若紫燕可以把华东部分省份的成功经验**到其他的弱势市场，理论上紫燕的门店上限可以向绝味看齐。
门店上限主要跟消费者数量挂钩，考虑到佐餐卤味销售人群较广，我们按照门店数量/常住人口的店均人数指标来计算门店上限，我们认为当店均人数小于 20 万人/店时，意味着该地区具有一定的紫燕消费基础，参照上海市的门店密度，该类地区的开店空间有望通过加密达到 5 万人/店；而公司同样会加速其他地区的门店拓展，我们保守预计其他地区的开店空间有望加密至 20 万人/店，根据上述假设，我们预测紫燕的门店数量可以达到 10334 家。
表9：紫燕门店天花板可达到10334 家
从商业模式分析，公司通过管控出厂价格和终端零售价保障紫燕自身的盈利空间，而经销商则通过调整批发价，分配自身和终端门店的利润。
经销商收入来源为向门店销售货物和收取加盟费，根据披露，经销及门店环节毛利率 37%，扣除租金、人工成本等费用后，在保障门店投资回报期可控的前提下，经销商通过销售货物的利润空间有限，而加盟费方面，经销商每年最多从加盟店获得不超过 0.4 万元/店的利润。
因此我们判断，当下属门店数量较少时，经销商出于对自身利润最大化的追求，会尽可能的选择自行开店而不是去发展其他的加盟商。而对于加盟商而言，商品的流通不需经过经销商，均由紫燕统一配送，因此有能力的加盟商也会更多的考虑参与经销业务，实现自身成本的最优化。
根据招股书披露相关数据，我们测算前员工经销商下属门店约占总体加盟门店的 84% 以上，其中前五大前员工经销商平均带店 586 家，剩下五名前员工经销商的平均带店 271 家，而非前员工经销商平均带店仅为 10 家左右。
从趋势上看，过去几年公司的门店增量主要依靠前员工经销商的贡献，但是中长期看，紫燕若想实现万店的目标，仍需要非前员工加盟商的数量和平均带店率进一步提升。
从加盟模式角度考虑，紫燕及周黑鸭对经销商/特许经营伙伴的经营授权均为区域授权，即经销商可自行开设加盟门店或者发展加盟门店。
周黑鸭 19 年底仅覆盖 100 个城市，开放特许经营权后，截至 22h1，共有特许门店 1818 家，覆盖城市 297 个。
紫燕目前门店已覆盖 180 多个城市，若按照每座城市一名经销商的情况计算，则紫燕仍有发掘 100 多名区域特许经销商的潜力，假设非前员工经销商扩展到 185 名，平均门店数量达到 20 家店/人，同时前员工经销商通过继续拓店，平均门店数量达到 600 家店/人，则紫燕食品中期门店数量将达到 9700 家。
开店速度快于佐餐卤味门店，闭店率有望持续优化。
得益于公司完善的全国性经销商网络，公司能保持每年 1000 家以上的门店增量，拓店速度显著快于其他佐餐卤味品牌。
因为疫情影响线下门店的客流量，闭店率短期内较高。上市之后，公司门店有望加速拓展， 同时门店曝光度和社会知名度有望得到提升，线下门店客流量有望得到小幅提升，整体闭店率有望下降，预计公司将实现每年 800-1000 家的门店净增量，距离达到中期天花板仍有 5-8 年的时间。
4.2 绑定优质供应商，提价保障盈利能力
原材料主要为禽畜产品，直接材料占比超过 80%。
休闲卤味产品原材料以鸭副产品为主，通常来说，鸭副价格受饲料成本、供求关系、牲畜及家禽传染病等影响，其价格相较于全鸭价格更为波动和不透明。佐餐卤味产品原材料以禽畜产品为主，其中牛肉、猪肉等红肉价格相对透明，但是因为下游需求分散，企业的议价能力弱。
公司在长期业务合作过程中，不断加强与温氏股份、新希望、中粮集团等知名品牌供应商合作，未来有望通过规模化效应、锁价等操作实现成本优势。
图 34：2021 年公司原材料构成（单位：%）
公司与安徽顺安签订采购框架协议，锁定原材料供应链并降低原材料价格波动对公司盈利能力的影响。根据《紫燕食品食品采购合同》，安徽顺安在宁国基地周边建设鸡舍，向公司供应其代理的“wod168 系列小优鸡”，标准采购价格 13.3 元/公斤，采购价格将跟随饲料平均价格浮动，大致按照饲料平均价格每上涨 100 元/吨，采购价格上涨 200 元/吨的具体原则波动。
目前由于俄乌冲突持续，小麦、玉米等饲料原料价格持续高位，肉鸡饲料价格亦随之上行，预计公司短期内整鸡原材料价格仍持续承压。
图 37：wod168 系列小优鸡平均资料价格变动及标准采购价格调整情况（单位：元/千克）
提价缓解成本压力，23 年毛利率有望迎来改善。
公司提价应对原材料上涨，其中夫妻肺片包含牛肉、牛百叶、牛肚、猪耳、鸭盹等多种食材，受原材料价格上涨影响较大。
除价格上调外，定价模式亦发生了较大变化，公司此前按照相同单价售卖各类夫妻肺片食材，现在按照食材类型分为牛类产品、猪类产品和其他产品分别收取费用，其中猪肉价格因消费旺季预计仍将高位震荡，2023 年伴随生猪供给增加，猪肉价格有望回落，公司提价效果有望充分体现。
公司持续丰富产品矩阵，其中真空单品系列布局卤味、坚果和海鲜小食，并推出多款礼盒产品。以年夜饭套餐为例，礼盒内除夫妻肺片、口水鸡等大单品外，还包含水煮鱼片、黑椒牛柳、猪肚鸡汤等菜肴制品，符合消费者对年夜饭的需求。而礼盒产品强调“免切、免洗、免调味“，极大提升便利性，未来有望迎来放量。
4.3 数字化系统提升运营效率，整合生产基地提升生产效率
全面质量控制体系提高管理效率，数字化系统提高门店运营效率。
公司引入 sap-erp 系统、销售中台系统、oa 系统、tms 系统、wms 系统等现代电子化信息管理系统，核心业务实现全系统化管理，建立了覆盖采购、生产、仓储、产品配送、终端销售等环节在内的全面质量控制体系。
图 42：紫燕食品各信息系统交互示意图 图 43：宁国生产基地生产过程温度监测界面展示
多品牌战略有望开启第二增长曲线。
公司除“紫燕百味鸡“主要品牌外，还创建多个品牌，椒言椒语主要售卖串串产品、嗨辣麻唇定位麻辣烫、万美人主打创新爪类小吃、塞八珍则售卖包括烧鸡在内的多款产品。
差异化品牌战略基本涵盖中国大部分卤味风味，进一步拓宽公司受众，未来有望开启第二增长曲线。
5．募投项目：缓解产能压力，提升综合实力
ipo 募投 5.65 亿元，预计新增产能 1.9 万吨。公司本次上市募集资金 5.65 亿元，其中 3.2 亿元将用于新建产能 1.9 万吨，其中宁国二期建设周期两年，建成后将新增产能 1.1 万吨，荣昌二期建设周期两年，建成后新增产能 0.8 万吨。
按照公司 2021 年末的产能测算，未来卤制产品的产能年复合增长率为 5.94%，将支撑公司业务规模的持续增长。募投项目还包括仓储基地建设项目、研发检测中心建设项目、信息中心建设项目以及品牌建设及市场推广项目。
募投项目将有效提高公司的综合竞争实力，为公司业务的可持续性发展提供支撑。
6．盈利预测与估值分析
关键假设：
门店拓展：考虑公司上市之后，门店有望加速拓展，同时整体闭店率有望优化，预计可以保持每年 700-800 家的门店增量；
平均门店营收上：公司客群较为稳定，同店收入受到疫情影响相对较小，预计22 年门店营收小幅下降5%。23-24 年收入分别增长3.5%/3%。
基于以上假设，预计公司 22-24 年收入分别为 34.4、40.4、46.4 亿元，同比 11.2%、17.4%、15.0%。
盈利能力：目前公司主要原材料价格均处于高位，公司提价应对成本压力，明年整鸡、猪肉等价格有望回落，提价效应有望充分显现，公司不断加强与知名品牌供应商合作，未来有望通过规模效应、锁价等操作发挥成本优势，预测22-24 年综合毛利率为18.0%、21.1%、21.4%。
费用率上，考虑今年公司加大渠道端投入，明年有望改善，预测 22-24 年销售及管理费用率分别为 9.22%、9.12%、8.79%。
我们预测公司 22-24 年归母净利润为 2.58、3.95、4.72 亿元，分别同比增长-21%、53%、20%，对应 eps 为 0.63、0.96、1.15 元。当前股价对应 22-24 年 pe 为 44x、29x、24x。
相对估值：我们采用相对估值法，选取两类公司作为可比公司：
1、处于休闲卤味赛道或具有休闲零食属性的食品公司，其中周黑鸭和绝味食品处于休闲卤味赛道，良品铺子处于休闲零食赛道；
2、成长性较高的食品细分龙头，其中安井食品作为速冻行业龙头，亦属于餐饮供应链赛道，千味央厨为餐饮供应链企业。公司作为佐餐卤味行业龙头，通过两级销售网络加速扩张门店，市场份额有望快速提升,收入有望保持高速增长。
给予公司 2023 年可比公司平均 32 倍 pe，对应目标市值约 126 亿，较 2022 年 11 月 22 日收盘市值仍有约 12%的上涨空间。
7．风险提示
1）疫情反复致门店拓展速度不及预期：公司采用两销售网络进行门店拓展，若疫情反复导致人流及出行活动减少，可能导致公司扩店节奏放缓。
2）原材料成本波动：公司原材料主要为禽畜产品，其中直接材料占比超过 80%，若上游原材料成本出现大幅上涨，可能导致公司短期无法将成本压力完全转移给下游，造成盈利受损风险。
3）食品安全问题。
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